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汇率与股价的传导机制分析

2016/4/12 21:59:34      点击:

外汇市场与证券市场的联系极为密切,具有内在联动性

在利率、汇率形成机制市场化,对外开放程度较高,资本自由流动等条件下,证券市场和外汇市场之间的互动关系表现得更为直接和清晰;在存在一定外汇管制的条件下,这种互动关系尽管有所变化,但是实际上依然存在,只是表现的方式不同而已。汇率与股价都对国民经济有重要影响。汇率是影响国民经济内外均衡的关键性变量,而股价是国民经济的“晴雨表”,能够灵敏地反映实体经济的细微变化。纵观历史上多次国际货币危机可以发现,外汇市场与证券市场的联系极为密切,具有内在联动性。

在开放经济条件下,汇率与股价的主要传导中介相互作用,构成了实体传导机制和金融传导机制的动态系统。

汇率与股价的实体传导机制

汇率与股价的实体传导机制主要通过收入效应、竞争力效应、廉价进口效应和竞争性贬值效应来实现;而金融传导机制主要体现在通货膨胀、金融结构和金融政策在国际间的传播和影响效应上。汇率与股价的关联在短期内可能受金融传导机制影响更为明显,但从长期来看,仍要回归到实体传导机制的层面。

收入效应

假设A和B两国均采用钉住C国(如美元)的固定汇率,且两国的利率平价和购买力平价成立,则当A国货币贬值后,其商品价格下跌,会导致B国物价水平下降。并且A国商品价格下跌,使A国商品的竞争力增强,A国商品对B国商品的替代性增强,使B国的真实收入下降。物价水平和真实收入的下降,导致了B国居民货币需求的下降。在固定汇率制度下,多余的货币供给转化为对政府储备的购买,于是加快了B国储备的消耗,从而破坏了B国的经济基础,导致B国股票价格下跌。

竞争力效应

假设存在A和B两国,当A国货币贬值,则其商品的出口竞争力加强,对B国的出口将增加;同时,由于A国货币贬值,国内商业信心下降,企业投资减少,减少了从B国的进口,致使B国的贸易赤字增加、外汇储备减少,从而破坏了B国的经济基础。如果B国的竞争力降低到一定程度,就可能使国际投资者增加其货币贬值的预期进而对其进行货币攻击,导致该国股票价格下跌。

廉价进口效应

假设有A、B两国,当A国货币贬值时,其相对B国的价格水平下降,导致B国的消费价格指数下降,因此B国居民对本币的需求量减少。B国居民兑换外币数量增加,导致B国央行[微博]外汇储备减少,破坏了B国的经济基础,B国股票价格下跌。但是,这个效应并不完全是负面的,A国出口商品价格相对降低,可以使B国以较便宜的价格获得进口,从而使B国的名义收入水平上升,有利于进行更高水平的消费。

竞争性贬值效应

假设全球只有A、B、C三国,每个国家都专门生产某一种商品,且A、B两国仅与C国进行贸易,而它们之间没有贸易往来,同时,假定A、B两国均采用钉住C国的固定汇率。当A国货币对C国贬值时,假设A国对C国的消费不增加,那么为了达到贸易平衡,A国的货币供给量必须按贬值的幅度上升,这意味着A国对国内产品的消费也必须增加,直到贬值不再形成通货膨胀为止。A国消费更多的本国产品意味着需要更多的工作,这样,货币贬值可能增加或减少其整体福利。

为了保持对C国的货币汇率,B国必须接受经济、消费和福利的收缩,于是国际和国内对B国的商品需求下降。在C国,其福利的改善显得模糊,他们实际上能够获得更高水平的消费,同时,降低由劳动带来的负效用,获得更多闲暇,这是因为整个世界对C国的商品需求收缩了。对于A国货币的贬值,B国发现其最佳决策也是货币贬值,以此来避免任何由成本竞争优势变化所引起的出口竞争力的下降和国内经济的衰退。在竞争力贬值效应下,B国股票价格的上升或下跌取决于其经济基本面是否受到显著的正面或负面影响。实体传导机制作用时间较长,随着经济发展,金融因素在汇率与股价中的作用变得重要起来。

汇率与股价的金融传导机制

金融传导机制是指某种金融现象在国际间传导的渠道、规律及特征的总和。20世纪80年代以前,金融国际化尚未达到全球化的程度,金融现象由一国传导至其他国家并没有频繁地发生,国际金融传导机制也没有引起人们的重视。但是从20世纪80年代起,这一情况开始改变。目前,人们对国际间金融相互影响的关注主要集中在通货膨胀、金融结构和金融政策在国际间的传播和影响效应上。

通货膨胀的国际传导机制

通货膨胀的国际传导机制指汇率可以通过通货膨胀来传导信息,引起股价的上升或下降。即当通货膨胀发生时,商品价格上升,货币价值下降,在其他条件不变的情况下,随着通货膨胀压力加大,引起股票价格下跌。通货膨胀的国际传导机制包括国内贸易传导、资本流动传导、部门传导、需求传导、货币传导和预期效应传导。

国内贸易传导指可进入国际市场的商品受国际市场上商品价格波动的影响,随国际市场的供求关系变化而波动,影响到不可进入国际市场的商品价格的波动,从而把通货膨胀从国外传导到国内。资本流动传导指随着国际资本流动日益频繁,国际间利率调整在通货膨胀中的作用要大于价格调整的作用,外汇市场和资本市场的调整要快于商品市场的调整,国际资本流动逐渐成为分析通货膨胀国际传导过程中的主要因素。部门传导指通货膨胀从出口商品到非出口商品的传导。需求传导指即使国际市场上价格不变,由于出口增长导致总需求增长,对国内的一般物价水平产生影响,从而国际市场上的价格波动导致国内一般物价水平的上涨。货币传导即贸易顺差造成的货币和资产流入效应。而预期效应传导是指国内的价格预期与工资预期受国际市场上价格与工资波动的影响,从而影响国内的价格水平。上述传导机制是同时起作用的,直到国际与国内的通货膨胀趋于均等为止。

金融结构的传导机制

金融结构是指一国金融工具和金融机构的形式、性质和相对规模。一个国家金融结构的完善与否,直接决定了这个国家金融系统传导信息的质量和其面对突发事件的危机预警及处理能力。良好的金融结构可以抵御负面信息对国家的冲击,而脆弱的金融结构却难以做到。

这也是新兴国家面临经济危机时,造成投机资本冲击、资本大量抽逃、汇市与股市双双下跌的一个深层次原因。例如,预期一国货币升值,由于该国金融结构存在漏洞,致使大量国际资本流入。这些国际资本渗透至股票市场,购买股票的需求上升,股票价格必然上涨。但是,当该国货币升值的预期消失时,国际资本迅速抽离,该国反应滞后,不能够及时调整对策,致使股票价格大幅下降。

金融政策的传导机制

金融政策包括财政政策和货币政策。在蒙代尔-弗来明模型的假设下,我们主要从固定汇率制度和浮动汇率制度入手来分析金融政策的传导机制。

一是固定汇率制度下金融政策的传导机制。

首先,资本完全不流动条件下汇率对股票价格的影响。从货币政策来看,假定央行采取扩张性的货币政策。货币供给量增加,利率下降,由于资本完全无法外流,利率下降的结果是刺激投资需求和总需求的上升,进而提高收入,利率下降和收入增加都会使经常账户处于赤字状态。从长期看,国际收支赤字通过减少外汇储备带来货币供应量减少、利率上升乃至收入减少,而且由于汇率是固定的,只有收入回复到原处调整才结束。最终结果是收入未变,外汇储备下降,股价先升后降回原位。从财政政策来看,假定政府增加商品和劳务的支出,则总需求上升,收入增加,利率上升,股价的变动取决于收入增加和利率上升的综合结果。收入的增加带来进口增加,国际收支出现赤字。从长期看,国际收支赤字导致货币供应量的减少,收入回复到原处,利率继续上升,最终结果是财政政策无效,收入未变,股价和外汇储备下降。

其次,资本不完全流动条件下汇率对股票价格的影响。从货币政策来看,假定央行采取扩张性的货币政策,则货币供给量增加,收入增加,利率下降,股价上升。利率下降导致大量资本外流,使得本币面临贬值压力。为了维护固定汇率制度,央行被迫通过公开市场业务买入本币、卖出外币进行干预,抵消了扩张性货币政策的效应。最终结果是收入和股价未变,外汇储备下降。从财政政策来看,假定政府增加商品和劳务的支出,则总需求上升,收入增加,利率上升,股价的变动取决于收入增加和利率上升的综合结果。利率上升导致资本大量流入,造成国际收支顺差,汇率面临升值压力。为了维护固定汇率制度,央行进行干预,收购外币,放出本币,使外汇储备和货币供应量增加。最终结果是收入未变,外汇储备增加,利率不变,股价不定。

最后,资本完全流动条件下汇率对股票价格的影响。此时,固定的汇率迫使央行进行货币扩张,导致收入和股价增加,从而实现汇率对股价的间接影响。很明显,这种影响比资本不完全流动时更加迅速有效。

二是浮动汇率制度下金融政策的传导机制。浮动汇率制度下汇率的变动可通过商品市场和货币市场对股价产生明显的间接影响,而不像固定汇率制度下通过商品市场和货币市场以“曲线救国”的方式间接而“隐蔽”地影响股价。

按照前面固定汇率制度下的分析路径,我们将浮动汇率制度下汇率对股价的影响总结如下:在资本完全不流动的情况下,货币政策和财政政策是间接地影响汇率到股价的传导,相应地,汇率到股价的方向是反向的和不定的,关联时滞较长;在资本不完全流动的条件下,货币政策和财政政策是直接和间接地影响汇率到股价的传导,相应地,汇率到股价的方向也是反向和不定的,关联时滞较短;在资本完全流动的条件下,货币政策和财政政策是直接和间接地影响汇率到股价的传导,相应地,汇率到股价的方向是反向的,关联时滞很短。

汇率与股价之间的关联形态,在不同国家、不同历史阶段是不同的。一国的经济结构、所处的经济周期、对贸易伙伴的依赖程度以及资本市场的开放程度等都对股市和汇市有较大影响。当一国金融市场不发达并处于资本管制时,两者的关联主要表现为由汇率到股价的单向因果关系;当一国金融市场成熟并允许资本自由流动时,主要表现为股价到汇率的单向(甚至是双向)正向因果关系。

通过上述分析,我们可以看到,汇率和股价之间的确是有着千丝万缕的联系,因此,美元指数与国内股票指数之间较强的相关性、协整关系及相互之间的因果关系也在情理之中,这同时也一定程度上反映出国内市场的影响力有了一定的提升。