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永安期货肖国平:我为什么强调波动率?

2014/10/31 15:05:37      点击:
【经典提要】

1.很多人也问我为什么要强调波动率?因为这个波动率意味着你的收益率是偶然的还是必然的。

2.我一直强调的是,我们做十个投资策略,平均每天有八个投资策略赚钱,那么我整个波动率就会降得很低。

3.不同的策略可能对应不同的风险,但是不同的策略也可以用不同的杠杆。

4.境内外对冲,我们大部分还是这样一个理念:一头放在国内,一头放在国外,因为我觉得这个是我们的优势所在。

5.对于对冲基金来讲,还是要强调一个绝对收益率,我们所有的出发点都是围绕着怎么样获取绝对收益率。

我为什么选一个这样的题目呢?因为,我觉得像我们这种投资方法,就是把钱怎么样配到各个策略里面去,从而获取比较稳定的收益。

【我为什么强调波动率?】

我想讲的第一个问题是,基金管理的目标。很多投资者或基金经理,还是会有一些共同的认识的,我把它归为两点,第一是收益率,第二是波动率。

大部分人会强调收益率,而忽视波动率。但是,这两个东西必须要结合起来。很多人也问我为什么要强调波动率?因为这个波动率意味着你的收益率是偶然的还是必然的。如果你的收益率很高,但波动率很大,从统计学来说,你这个收益率的取得就有很大的偶然性;但你的收益率很高,但波动率很小,那说明你取得这个收益就有必然性。
收益率有几种,第一个是相对的收益率,第二个是绝对的收益率。我们国内的股票基金大部分是讲相对收益率,股权投资基金大部分也都是讲相对收益率。但对于对冲基金来讲,还是要强调一个绝对收益率,我们所有的出发点都是围绕着怎么样获取绝对收益率。

绝对收益率里面又可以分为“基准收益率”和“超额收益率”。基准收益率,比如我以一年期的国债收益率为主,或者说以一年的定存利息为主,凡是超过了这个基准的,所有的“风险收益率”都是“超额收益率”。

所以 ,对于我们投资经理来说,凡是超过基准收益率的投资组合,都应该在我们的考虑范围之内。

股票里面我们做的组合有单边、融资融券、定向增发;而我们期货里面也做组合,比如单边、定向套利、对冲。所以我的想法是,凡是可以超过基准收益率的投资组合都要纳入我们的投资范围之内,我们现在的目标就是跟基准收益率去比,如果这个比基准收益率要高,我们就把钱往这边偏。

总体来讲,我们的策略就是多组合、多策略。我一直强调的是,我们做十个投资策略,平均每天有八个投资策略赚钱,那么我整个波动率就会降得很低。

【波动率之定海神针——多组合、轻杠杆】

怎么来控制波动率呢?A股的投资,大部分就是靠择时、择股,看准了就买,选对股票了就买。

第一点就是资产配置,因为你不能把所有的钱都放在股票里,也不能把所有的钱都放在一个策略里面。对于很多做股票的来说,对波动率的控制,其实就是择时,凡是我们讲的左侧交易、右侧交易,或者各种交易都是择时。对于一个有效的市场来说,去做择时,那还是很难的。

第二是控制波动率的办法就是杠杆比例,对不同的投资组合可以有不同的评估,如果认为一个投资组合机会非常好的话,或者我们会假设说正套的机会会大一点,反套的机会反而会更小一点,也就是说确定的东西会做大一点仓位,相对来说风险比较大的时候可以把杠杆放小一点。总体来说,一直以来我们都会有很多策略,就是多组合。

第三就是衍生品应用,也就是对冲的概念。我们的衍生品可以配多种策略,这样想尽一切办法控制波动率,再加上所有的投资策略都会超过基准收益率,然后获取到超额收益率,这样的话最后可能会达到20%、30%的年化收益率。这样子就能达到两个目标,就是同时满足收益率跟波动率,所以我们的任务就是在整个市场上寻找这种机会。

多组合、轻杠杆。证券市场除了单边的多头之外,定向增发也是单边,定向增发之后我们就会考虑做定向增发的融券,然后再去借券,去抛空,赚这10%左右的价差。商品期货的话,我们也会有单边配置,很多人认为我一定是要套利的,我觉得不是这样子,主要是要看时点的选择。对于一个机会,不同的策略其实可以达到相同的效果,或者说有不同的策略来对应这个机会。

举个例子来说,比如这段时间一个品种贴水达到很多的时候,你可以采取单边买入,如果不是很有把握的话,是不是可以买一个基本面好一点的,或者去找一个更好的组合。如果还没有把握的话,可以去做一个买入的动作,然后抛空一个原油,或者抛空一个柴油。

上面这个例子就是说,对于不同的矛盾来说,会有不同的策略,但最后得到的结果其实都差不多。不同的策略可能对应不同的风险,但是不同的策略也可以用不同的杠杆。如果只是买一个高贴水的品种而去做抛空原油,那这样的话可能杠杆率会大一点,但如果是单边买入,就可以把杠杆率放得低一点,其实是一样的道理。

债券也是这样的,我们可以做一个回购,或者说我们去债券市场交换一下然后买入,这些我们都尝试过。今年也是债券的牛市,但目前来看我们也认为差不多到头了,因为收益率太平坦了。我们在这方面做一些,但不是特别多,只占我们业务的5%~10%的比例。但是这些我说过了,凡是超过我们基准收益率的组合我们都会尝试去做。

【绝对收益率配置的比例不超过20%】

第一个是商品的套利,这个概念相对来说就比较广阔、广泛一点。其实我们在做商品的时候,大多数时候不是严格的套利,怎么说呢?因为只有像股指期货这种才是严格的套利。但我们做一种对冲,其实是基于基本面,比如基本面这个品种更好,那另外一个品种稍微差一点,然后在驱动都一致的时候,我去做一个多空对冲。

第二个是“月间”(跨期)的对冲,比如今年的月间比往年来得更猛烈,现在这个时候,所有人都说这种大库存的商品会达到远期贴水,这是我做了十几年来第一次碰到过。比如说铁矿石,按定价来说好像有一点点说不过去。当然,市场是有效的,远期贴水人家已经获利了,说明人家没问题。

第三种套利是境内外的套利,后面我会单独讲一讲我们有哪几种类型。

还有一种是不同标的资产的对冲,我们当然会看各个券商的报告,比如房地产,我们也会去尝试一下,比如我们今年大概配了10%~20%的股票。股票我们也要区分,比如这些标的是买大盘蓝筹,还是买中小板、创业板?这个也要做一个配置。就是根据不同的股票类型去做一个配置,然后来平衡我的收益率。这是绝对收益率的配置。
总的来讲,我们绝对收益率配置的比例大多数时候不会超过20%。

【境内外对冲——走出国门天地宽】

目前我们只有在招商这里做,除了我们自己,另外还有一些个人帐户来做对外的套利和境内外套利。境内外对冲,我们大部分还是这样一个理念:一头放在国内,一头放在国外。因为我觉得这个是我们的优势所在,为什么这么说呢?境外资金的流动性远远超过我们境内的流动性,目前我们国内相对来说还是一个封闭的市场,整个市场里面正规途径出境的资金就只有QDII,除此之外还有一些央企资金。在这种情况下,出现跨境套利的机会相对来说是比较多的。

但是对于两岸都在外头的,优势还是在于在岸、离岸的对冲,因为这个存在着资金障碍和参与者的不平等,比如所有在境内参加商品交易的投资者,我估计有90%是不能参与境外的投资的。这样的话导致可以参与境外投资的这些人能够享受到这些优势,如果资金流动没有任何问题,这个机会肯定就没有这么好了。

比如10年前做境内外套利,那时候就只有一批人能够在这里面做,但现在要做这些套利相对来说机会就比较少了。比如今年铜的境内外套利,要想做到很高的收益那就很难了,也有一些以前做有色的人现在会有机会,因为有色已经做得非常好了。还有一个是国内外股票对冲套利。

【套利的核心:驱动逻辑】

首先物流是关键,其实物流的套利是最好的套利模式。

第二是物理的替代,棕榈油跟柴油,棕榈油比柴油都已经要便宜两三百块钱一吨了,但这种情况我想是持续不了很长时间的,所以这个头寸做得很大,当然这个投资也是赚了钱的。做了这个之后,可以再去多加一点柴油的风投或者是再多加一点原油的风投,其实这几年来国内化工下跌,柴油这些也跌得很厉害,但大部分我们还是要从基本面来分析。

第三个就是利润的转移,比如现在两个聚乙烯都下来了。核心还是在于你对商品本身的认识,以及对一个产业链条研究的深度。

【肖氏资管三大优势】

我们这种模式的优势:

第一,风险有限,绝对的低风险。因为我们通过这么多年的研究,对每个品种的看法、认识不至于犯大错误,然后又是配很多品种,所以会导致我的风险比较有限。

第二,波动率小,多资产的相关性小。我这么多东西在里面就不用太担心大跌大涨。

第三,绝对收益率的保证。我觉得超过5%收益的东西都可以做,至少我做下来我最终肯定超过5%。比如说国庆节前做股指的套利,两天时间做1%,所以我觉得这个国庆节也过得非常开心了,遇到这种情况了我们就可以大刀阔斧去做。

【我们正在追求完美的路上】

我们的劣势:

第一,获取不了高额收益。

第二,研究的广度要求高,需要有很宽的研究队伍。

第三,基金管理规模要求很大。

谢谢大家。