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终于有人把价值投资说清楚了

2016/9/27 20:41:05      点击:

说到价值投资,想起了学生时代看到的一些书,内容大抵忘记的差不多了,现在乍一想起来,脑中却只出现这么几句话:第一句是“买股票就是买公司”,第二句是“任何证券标的都有风险,你需要的只是与风险相符的收益”,第三句是“安全边际”。我挺惊讶的,我甚至都没想到这三句话已经对我的影响如此之深。

对于价值投资,估值当然是首要问题。这里写点我的思考,一是想抛砖引玉,能跟大家一起讨论讨论,二是梳理下自己的思路,希望对以后投资有所帮助。

估值方法有很多,大概可以分为两类,一类是相对估值法,一类是绝对估值法。

一、相对估值法

相对估值法比较简单,例如PE、PB、PS、PEG等方法,这些方法往往是和同类对比、或者是和历史对比。测算过程简单实用,也是IPO和资产收购等报告里面常用的估值方法之一。以PE为例,如果对目标公司的盈利预测不准确,对标公司的市盈率不合理,都可能会造成股票估值巨大差异,这也是近期A股收购估值处在质疑的风口浪尖的原因之一。

1、对于PE、PB估值法

虽然经常被使用,但是不代表是合理的,这类方法最严重的问题就是忽略了不同公司之间千差万别,并且对于对标公司的PE和PB等指标是否合理性考虑不足。例如万达院线收购万达影视时,对于传奇影业的估值,我就觉得挺不严谨的,主要体现在这几个方面:1)传奇影业未来三年的盈利偏乐观。主要体现在对未来拟拍摄电影的盈利信心偏乐观上(注:对整合后公司管理成本的下降说法比较认可),缺乏足够同类型电影票房趋势、市场特点和消费者行为变化等数据支撑。2)对标公司和传奇影业的对比,不够深刻和到位,仅仅提供了几家公司的市盈率对比,传奇影业的收购市盈率相对比较低就是认为是合理了,量化程度明显不足(为什么低这么多就合理了呢?)。并且报告中对标公司的市盈率是预测市盈率,不是真实的动态市盈率,主观因素太强,也不知道是怎么来的预测值,可不科学,合不合理。

2、对于PS估值方法

近期对互联网公司估值比较流行的PS方法,更是充满了争议性。这涉及到很多估值的根本问题。对于公司估值来说,最根本的是不是以利润为基础?举个例子,最近有网友认为网宿科技,年收入仅30亿左右,就获得了500多亿的市值;而南方航空此类公司,年收入上千亿,市值才800多亿。但是从利润来看,两者却天差万别,网宿科技30亿营收就有8亿多的利润、南方航空1100多亿营收只有50亿左右的利润。市场上还有一种观点,就是互联网公司先做营收规模,未来再收割利润,这个观点常见于乐视、京东等类型公司。这种观点很值得深思:

1)营收规模起来了,是不是利润就可以收割?什么情况下,未来才可以收割利润呢?我觉得这方面市场的思考明显不够,商业角度来看,营收规模和利润创建并没强依赖关系,并不是营收规模大未来盈利概率就大,须不知有多少公司营收起来了直至破产都还没有获得盈利。在行业一直是饱和竞争时候,利润往往是可遇而不求的事情,近几年互联网发展很少出现垄断,新竞争却层出不穷,对利润的创造可不是什么好环境,不能取得垄断地位的情况下,收割利润有点困难。

2)营收规模起来,是不是盈利就会容易一些?经常有股民认为,营收这么大,随便降一下成本公司就可以获利,需不知粗放式削成本是对公司运作很危险和不利的,一家公司的成本常一方面取决于经营效率和能力,如果经营效率和能力本身就比较好,未来哪来的降成本空间?这还会陷入一种悖论,是不是这家公司的营收能做到这么大,就是因为牺牲了利润打价格战得到的呢,如果公司要得到利润,提高价格,会不会消费者不认可了(京东有这个征兆,价格不便宜后,消费者的消费动力有所降低),造成营收的崩塌呢?消费者对互联网公司的忠诚度和粘性其实并不高,很多公司都在想各种方面提高用户粘性。

3)PS方法需要对营收类型进行分类,再作估值。不是什么的收入都可以用同一个PS去估值,比如乐视的互联网服务收入和硬件销售收入,两者明显就不能用同一个PS去估值。

所以应用PS估值方法时,我们要慎重,要细分场景,要分析公司特点,要预测未来收割利润能力。有这些思考过程,PS估值才会客观合理。我觉得能在未来利收割利润的公司,一般是那些在开拓期能大量积累用户规模,在未来通过用户运营提供生态产品或服务收割利润的公司。PS估值,关键在于公司未来有没有可预见的收割利润模式和场景,关注的点应该是用户规模而不是营收规模,留意的地方应该是盈利模式和商业模式。

3、对于PEG估值方法

PEG估值简单易行,且具有一定合理性,是利润贴现模型结合实际经验后的一个简化测算版本。这个方法,也经常有人用错,主要就是用近三年的利润平均增长率去估算,正确的是用未来三年的利润平均增长率。在利润增长方面,历史三年跟未来三年数值经常有很大差异。

我觉得估值应该是对未来的估值,用历史的数据去验证和测算,这更多反映的是历史估值。历史的数据用于判断和估算公司的未来方法很多,但绝不是等同历史或者简单的保守压低就行了。

二、绝对估值法

绝对估值法主要是基于未来贴现到现在的测算方法,至于用什么去贴现就出现了不同的模型,例如股息(分红)贴现估值模型、现金流贴现估值模型、利润贴现估值模型等等。不同的贴现内容,体现了不同的估值思路。例如股息(分红)贴现估值背后的思想就是实际分到投资者手里的价值才是真正的投资价值;而利润贴现模型背后的思想就是我是公司的股东,公司的利润就是我的。总的来说,这种贴现模型综合考虑的因素比较多(例如公司的盈利和风险都考虑到了),是相对科学一些的。

为了说清楚这个贴现原理,我举个理想的场景吧:一笔资金1000元,存银行的一年利息率为10%,也就说每年投资者都可以获得100元的利息;现在有一家公司,它的盈利非常稳定,几乎跟银行存款收益一样稳定,公司每年都可以获得100元利润,不增不减,那这家公司你觉得值多少钱?它只值1000元,这就是他的估值,因为这家公司跟银行存款1000元没有什么区别(都只能产生100元利润),没有人用1001元去换一个1000元的存款,这不符合逻辑。这个利率就是贴现率。从这个场景,你可以看到利率10%,利息没有增长的情况下,估值放大了10倍(1000元存款=100元利息*10),这10倍就是市盈率。这就是市盈率的本质!

那么对于具体公司来说,盈利肯定是不稳定的,有的在增长、有的在下降、有的上下波动很大,这就引发出了两个问题,1)盈利的预测;2)贴现率的预测。不同公司的贴现率肯定是不一样的,这也是风险利率!风险利率的客观测算,你可以参考CAPM模型的思想,盈利波动大、未来预期不明朗的公司的贴现利率肯定是要高一些的。同时,从贴现的数学方法(大家可以算一算),也可以知道,盈利保持增长状态,可能估值是明显不一样的,同样的场景,若利息保持每年增长5%,市盈率可以去到20倍,是不增长时候市盈率的2倍。所以公司的利润增长越快,市盈率自然越高,当然增长必须是长时间具有可持续性才能获得高市盈率估值,偶发性的增长,对估值的帮助不大。

目前很多采用此类模型估值的,经常低估了风险利率(这个利率对估值测算影响非常大),非常乐观,主要原因是只用公司历史的盈利数据去测算,没有考虑到公司运营、商业模式等因素,我建议估值的时候,贴现利率以数据测算为基础,加入个人对公司的理解,做些微调。

综合以上估值方法,最需要解决的两点的是盈利的预测、风险利率的估算,而要做好这两点,没有长时间跟踪和洞察一家公司是不可能的。这就是价值投资普遍交易频次很低,关注公司非常聚焦的原因之一。

其实股票估值还有很多内容没说,还有价值投资的策略等等,价值投资策略是跟安全边际等方面相关的,我的理解可能也是阶段性的体会,也不太成熟和到位,待有机会再跟大家交流和探讨。