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高任远:对冲基金的思考和将要面临的风险

2017-11-20 20:08:01      点击:

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Westfield investment创办人兼首席投资官高任远发表了对冲基金领域的演讲,先是阐述对冲基金近几年的发展,然后是个人对全球市场现状的思考,尤其关注的风险就是明年开始的央行大幅度缩表的情况,最后分享了他的策略和几个交易实例。

以下为演讲内容:

尊敬的各位领导,朋友们,大家上午好!

非常高兴来到美丽的大连,参加今天的这样一个专业的交流活动。我两年前离开华尔街卖方机构以后创办了一家对冲基金,今天我主要从一个对冲基金从业者的角度谈谈行业趋势,对当前市场的看法,和当前形势下对冲基金的盈利策略。

我们先大致了解一下对冲基金行业的总体情况,然后看看不同的细分领域的规模趋势,最后比较一下不同的投资策略过去几年的平均业绩情况。 这个统计数据是全球对冲基金行业过去5年每年的总规模,从2012年的1.8万亿增长到今天的3.2万亿美元,总体来说增长平稳。下面这组数据是不同的对冲基金策略过去5年的规模变化。可以看到特殊事件,股票多空策略的规模在缓慢下降,市场中性策略的规模在比较快的上市。这个情况说明投资人对目前市场估值水平的谨慎态度。

那到底对冲基金的总体业绩如何呢?我们来看看过去5年不同策略的平均回报。这个资料显示,全球几千家对冲基金的平均表现,不同的投资策略还是很不一样的。宏观策略的表现相对欠佳,5年总汇报接近零。市场中性策略在2016年全球市场回调时,受到的冲击较小,但总体回报不及其它几种市场相关度比较高的策略。

下面我从市场参与者的角度,谈谈当前全球市场的现状。

第一张图是美国高收益公司债券过去30年的的信用利差。这是市场对风险资产定价的一个重要指标。我们可以看到这个风险利差目前是百分之3.15。之前有三次达到10%以上,第一次是90年代初的杠杆并购泡沫,第二次是2000年以后的互联网泡沫,第三次也是迄今最严重的一次,就是2008年次级房贷引发的金融危机。我们可以看到目前的信用利差距离历史最低点2.5% 左右是有不到1% 的距离了。第二张图是全球平均的企业估值和企业现金流的比例。这个比例目前是12倍,也达到了历史最高点。第三张图是美国10年期国债收益率,过去55年里,在80年代初达到16%的峰值以后,一路下跌,目前是 2.3% 左右,接近历史最低点。第四张图是美国基础利率,和通货膨胀率。大家知道,美国基础利率在零八年金融危机后降到零,在零利率维持了7年之久,最近一年刚刚开始进入上升通道。通胀率还是维持在比较低的水平,目前在1.9%左右。总之,所有指标表明,目前全球资产的收益率是在非常低的水平,而资产估值恰恰相反,在非常高的水平。

这个资产高估值的情况背后的根源是什么呢,我认为是全球央行对市场注入巨量的流动型造成的。过去十年,美联储的资产负债表从1万亿扩大到4万亿美元。全球各国央行,从5万亿增长到20万亿美元。央行巨幅扩表,一般是通过在市场购买债券达到的,也就是所谓的量化宽松。

这个直接冲击的是债券市场。这张图显示全球48万亿美元债券总存量里,有八万亿美元收益是负的。占18%。负收益是件非常奇葩的现象,相当于借钱给别人不但不收利息,债主还要倒贴钱。可见市场的扭曲程度。

我们再来看股票市场。这张图显示的是在09年美联储开始扩表后,美国标普500指数跟美联储资产负债表的同步扩张。

那么问题来了,从今年第四季度美联储开始启动缩表计划,目前预计是2018年第三四季度开始加速,以每年5000亿美元的速度,4年左右把美联储表上4万亿美元的债券资产减到2万亿左右。那么谁来接盘这个两万亿美元的资产?我个人认为,缩表将是明年市场一个非常大的不确定因素。

接盘侠最终当然是买方投资机构。在这个转折过程中,中间商往往需要给市场提供短期流动性。这些中间商就是华尔街的做市商,包括我的前雇主高盛集团。做市商这个领域,在08年以后实施的巴塞尔三监管框架下发生里翻天覆地的变化。其中一个非常重大的变化就是做市商头寸的大幅收缩。以公司债券为例,这份德银的统计资料显示做市商头寸平均减了7倍。而市场的存量却增加了两倍多。两个因素相乘,流动性的鸿沟高达14倍

那么未来的巨幅流动性冲击会带来哪些影响呢?我想这个冲击会是全方位的。首先直接影响的是债券市场。国债收益率会从历史最低位反转升高,风险资产也会重估价值,信用利差扩大。市场的波动率,也会从目前的历史最低点大幅升高。

利率回升的另一个重要影响是通胀率。过去8年全球史无前例的流动性扩张,并没有拉高通胀率,为什么利率升高发而会引起通胀上扬呢?这是因为目前的低通胀形成的机制跟以往不同。以往的通胀是因为流动性到了消费端,这次是流动性扩张2009-2016年间全球的流动性扩张是基本都到了供应端。这里面的原因是多方面的,比如世界范围内贫富分化的加剧,经济全球化和科技进步对生产成本的压缩,等等。但总之传导机制非常清晰:大量流动性涌入股市,债市,和PE/VC领域,推高资产价值,同时引发产能过剩和科技进步带来的生产率提高。这也就是为什么进几年来大量科技独角兽公司的涌现 -很多估值很高但还是负利润。这也是美国页岩石油天然气工业革命背后的金融推手。现在问题来了,流动性紧缩下,这个过程将发生反转: 资产膨胀的动力减弱-》资本投入减缓-》产能增长减缓-》供给增长减缓-》供过于求局面反转,通涨提高

另外,这个过程还会冲击利率曲线,达到收益率曲线陡峭化。目前美元2年和10年利率掉期的基差是50基点左右,未来很可能升高到百分之二以上。

那么,作为对冲基金的从业者,我们如何在动荡的市场中盈利?相对于传统的资产管理领域,对冲基金的特点是策略的灵活性和多样性,比如好的策略在市场下跌过程中同样可以盈利。而且,动荡的市场对灵活多变的对冲基金反而提供了更多的交易机会。下面我简单介绍下几种对冲基金策略,和几个实际交易的例子。

套息策略在不同领域的表现方式不同。基本思路都是通过承担和管理尾端风险,达到持续累积小幅度的盈利。趋势策略是利用市场的惯性特点,跟踪趋势达买低卖高的目的。中值回归策略是通过找到具有固定变化范围的风险因子,来预测市场未来轨迹进行交易。

这张图显示一个中值回归策略对交易信号实行的实时分析监控,在关联风险因素偏离中值时,电脑程序自动辨别买入和卖出的时间点进行交易。

基本面策略是另一个强大而且应用广泛的策略。在不同的资产类别中有具体的分析框架。限于时间关系不一一介绍了。

我们着重讨论一个商品市场的实例,跟在坐的各位商品领域专家切磋一下。全球商品市场最受关注也最具有戏剧性的当然是石油价格。过去几十年来一直受中东局势和欧佩克组织决定。到2009年左右情况开始发生变化,这个变化就是所谓的美国页岩石油革命。通过左边这张图,我们可以看到,石油价格完全是受全球供需平衡决定。2004-12 年间,供应短缺大约每天100到200万桶,占每天总供需量的1-2%。这个1-2%的短缺把石油价格推高到每桶100美元以上。高油价和低融资成本,推动了美国页岩油工业的快速发展。右边这张图显示,美国石油产量过去7年增长了一倍。这个增长量在很大程度上造成了全球石油14年开始的过剩。于是引发了15-16年油价的暴跌。到16年2月,WTI跌到30美元以下,远远低于美国页岩油生产成本。迫使页岩油开采商急剧缩减资本支出,达到被动减产的效果。同时,欧佩克产油国也主动减产,供需几年在16年发生反转。油价触底回升。

供需平衡的一个重要指标是库存量。我们可以通过库存变化的趋势来预测明年的石油价格走势。图中红线是美国5年的均值库存量,黄线是目前库存的走势,蓝色区域代表库存超出均值的幅度。可以看到,2015-16年间库存的巨幅增加导致市场恐慌性下跌。2016年以来供需重回平衡点,库存迅速下降,目前的去库存趋势如果继续下去,明年上半年美国原油库存将会低于均值。如果这样,油价会回到70以上的可持续价位。

下面讲一下跨资产策略。不同种类资产的市场参与者往往不同,对信息的反应和风险的评估也往往不同。跨资产并且有关联性的资产类别之间进行多空交易和相对价值交易

下面是一个交易实例。因为今天会议的主题是大宗商品和衍生品,我还是用石油相关的一个交易实例。这个例子是利用石油开采公司的债券价格和石油商品价格之间的关联,进行风险对冲和套利。具体的方法是做多债券,同时做空石油商品ETF。两者的价格波动基本可以对冲。而债券因为有债息盈利,同时石油期货因为近端期货曲线升水,做空亦可以有盈利。这样就可能做到在对冲油价风险的同时在多头和空头两端同时盈利。

总结一下,今天主要和大家分享三个方面,第一,全球对冲基金近年来较为平稳。第二 是我个人对全球市场现状的一些思考,重点讲述了明年可能发生的市场风险。第三是介绍了对冲基金策略和几个交易的实例。