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读《魔鬼投资学》有感

2015/3/17 8:40:44      点击:
这本书的作者迈克尔·莫布森是雷格梅森资产管理公司的首席投资战略家,知道雷格梅森公司的人可能不多,但知道比尔·米勒的人一定不少,比尔·米勒是雷格梅森公司的董事长。

莫布森认为,本书的核心理念在于,跨学科方法是解决复杂问题的最佳途径,这当然也包括投资问题。封二上对本书的介绍题为《来自“魔鬼世界”的投资智慧》,介绍了这位“投资界的先知”是如何做的。

他从赌博和赛马中探讨投资的盈亏之道,从棒球和篮球巨星身上发现投资的成功法则;

他追踪黏液菌,斑马和孔雀鱼的生存习性,寻找出投资市场上规避风险的生存之道;

他从蚂蚁和蜜蜂身上学习股票市场的群体最优化选择,从计算机“深蓝”的失败和“老虎”伍兹的挥杆动作中总结出战胜市场的根本原则:不断创新和化繁为简;

他深入研究统计学上的“胖尾分布”和”幂律分布”,挑战数学上的“圣彼得堡悖论”,并征服了哲学上的“拉普拉斯恶魔”,向投资者深刻地提示了金融市场运转的实质,并给出投资者在市场上生存与取胜的最好建议与忠告。

听上去很了不起,不是么?初读此书,我感到受益匪浅,不过,再读时我更多地却是寻找本书中的不足之处。

避开“魔鬼”

在本书的第6章《投资中的‘神投手’:常胜靠的是能力还是运气》中,莫布森运用概率知识从两个角度证明比尔·米勒连续15年战胜标准普尔指数是因为其能力出众,而非运气使然。

后来发生的事情是,“在共同基金行业摸爬滚打近二十年后,米勒为自己打造了这个时代最出色共同基金经理人的声誉。然而,就在过去短短一年时间里,这个荣誉就被他毁掉了。”在《华尔街日报(博客,微博)》2008年12月10日一篇题为《金牌基金经理遭遇滑铁卢》的文章中详细叙述了米勒这一年的经历,其中的两段话引起了我的注意。

米勒这种不成功则成仁的做法甚至令其他价值型投资者也感到恐惧。米勒的朋友、Davis Funds基金经理克里斯托弗?戴维斯(Christopher Davis)回忆说,曾在90年代初同米勒讨论过他的投资策略。当时他告诉米勒:我的一个目标是正确的次数超过犯错的次数。

据戴维斯回忆,米勒回击说,这样很愚蠢。米勒称,真正有意义的是你正确的时候能赚多少。如果你10次错了9次,股票变得一钱不值,但只要第十次上涨了20倍,你就够了。戴维斯说,我可做不到这点。

在《魔鬼投资学》中有米勒上述想法的理论依据,详见第3章《投资中的贝贝·鲁斯法则:期望值中的频率与幅度》。莫布森认为,“要建立一个表现优越的基金组合,就要求你通过期望值分析去评价每一项投资。”

期望值能决定一切么?不能!在这本书的第26章《解决圣彼得堡悖论:如何应对小概率的大规模事件》中介绍的圣彼得堡悖论就是这样一个例子。

抛掷一个均匀的硬币,按照获得正面和反面的情况计算收益(亏损)。

如果落地时正面向上,你可以得到两美元,游戏就此结束。如果背面向上,重新抛掷。如果第二次抛掷的结果是正面向上,你得到4美元,游戏结束;如果背面向上,再次抛掷。每增加一次抛掷,只要正面向上,你的回报翻一番(即:$2,$4,$8,$16……),然后进入下一轮,直到正面向上时结束。那么,你参加这个游戏愿意支付的费用是多少呢(也就是你最终可能得到的回报)?

该悖论认为,参与者参与游戏愿意支付的费用应该是他能得到的期望值。显然,这个游戏的期望值是无限的,每一轮的收益期望值应该是1美元(获得收益的概率是1/2,则每一轮的收益为两美元,或者说:1/2×$2,1/4×$4,1/8×$8,以此类推)。因此,总的收益期望值为:

期望值=1+1+1+1+……=∞

显而易见,哪怕是花20美元,也不会有几个人愿意参与这样的游戏。

圣彼得堡悖论或可解释为什么戴维斯不敢像米勒那样做,我想,绝大多数价值投资者会站在戴维斯一边。且不说可能运气不好,第10次没有上涨20倍,最终结果差得不能接受。就算第10次能够如愿以偿,前9次的失败也非常人所能承受,或许你可以承受,但作为资产管理人,你的客户不会给你太多的机会。在第3章中,有一个小标题是“不以一战定输赢”,揭示了为什么贝贝·鲁斯曾经无数次因三击不中而出局,但这并不妨碍他成为棒球史上最伟大的击球手。然而,在投资行业中,一战失利的负面影响要大得多。

就我个人而言,我会努力让每一笔投资都有较大的概率赢,即使失败,损失也不大。为了达到这样的目标,我会避开那些可能产生较大损失、表面上又充满了吸引力的“魔鬼”。据《华尔街日报》报道,1998年至2002年,米勒曾经投资安然、世通等股票,虽说他判断正确所得的收益超过了失误带来的损失,但我仍然认为投资那样的公司是不可思议的事情。

先专后博

再回到米勒,他2008年的失败仅仅是运气差么?我不这样认为。

莫布森在本书的后记中讲了这样一段话:

从1993年开始,我就一直在哥伦比亚商学院教授一门名为“证券分析”的课程。你也许能猜到,这门课程的内容会涉及到估价、财务报表分析以及竞争战略框架等基础性问题。但是,在每个学期的第一堂课上,我都会告诫自己的学生:这门课程提出的问题远比它能回答的问题多得多。

米勒在2008年最先失败的案例是投资贝尔斯登。2008年3月14日,米勒还在继续买入贝尔斯登的股票,而一个星期后贝尔斯登就破产了。

在此之前,2008年2月,在金融危机中大出风头的对冲基金巨头保尔森曾经在贝尔斯登举办的一次午宴上公开陈述了他对这家公司的看法——贝尔斯登的股东权益是140亿美元,而其2级和3级资产的总额高达2200亿美元(2级和3级资产是指金融机构资产负债表里那些定价困难、流动性差的资产)。只要这些资产的价格下跌6%,贝尔斯登所有的股东权益就化为乌有了。

保尔森这个财务分析并不复杂,莫布森能在哥伦比亚商学院教授“证券分析”课程,难道会做不出这样的分析?即便做不出,保尔森的分析有没有道理难道他也判断不出?

莫布森嫌证券分析过于简单,因此,“只有通过跨学科的合作,我们才能更深刻地认识企业和市场。”那么,再来看看《华尔街日报》报道中的这段话:

米勒说,与贝尔斯登新东家的谈话让他很满意,因为这证实了他对该公司的问题抵押贷款资产的估值是合理的。不过,他的团队却漏算了贝尔斯登因银行挤兑而崩溃的可能:这家负债累累的公司大量借钱用来维持日常运营,当放贷商走开之后,它也就崩溃了。米勒说,他对美联储会促成一桩令股东损失惨重的买卖也颇感意外。

在这里,米勒的团队又似乎只精于估值,却对人们的心理知之甚少。而事实上,《魔鬼投资学》分为四个部分,其中第二部分就是“投资心理学”。

莫布森将他的投资思想称为“融会贯通投资法”,但是,他真的做到融会贯通了么?发生投资贝尔斯登惨遭损失这样的事情,或许是因为他对米勒的影响力还不够大。但从书中另外一些内容来看,我认为我的怀疑还是有道理的。

在第12章《行为金融学的“BUG”:行为金融学不可滥用》中,莫布森对行为金融学“非理性个体的集合必然会造就非理性的市场”的结论进行了批驳,他认为,“即使投资者个人非理性的话,市场仍然有可能是理性的。”

然而,在第13章《真不愧为凯恩斯:长期期望、归纳法和事后诸葛》中他又说,“如果其他所有人都是非理性的,你也不可能因为自己的理性行为而得到任何回报。”

如果投资者个人非理性,而市场仍然有可能是理性的,那么,为什么在一个理性的市场中你不可能因为自己的理性行为得到任何回报?!

阅读本书给我的感觉是,莫布森对市场有效的信心过于强烈,不知是否因为这,米勒才会在投资中冒比普通价值投资者大得多的风险以求战胜市场。

融会贯通并不容易,知行合一就更难。在投资方面,我认为,还是先专后博为好,要先把证券分析的学问真正融会贯通了,再考虑多学科的融会贯通。否则,就有可能陷入“梧鼠五技而穷”的尴尬境地。